Die vorliegende Dissertation untersucht den Einfluss sozialer und traditioneller Medien auf den Kapitalmarkt. Im Vordergrund der empirischen Analysen steht hierbei die Stimmung der Investoren (nachfolgend Investor Sentiment genannt), die z. B. direkt durch Beiträge auf sozialen Plattformen, aber auch mithilfe innovativer Datenbanken und der digitalen Textanalyse traditioneller Printmedien gemessen werden kann. Mit dieser Ausrichtung werden implizit die Annahmen der traditionellen Finanztheorie in Frage gestellt und neue empirische Erkenntnisse mit den Erklärungsansätzen der verhaltensorientierten Finanztheorie (auch bekannt als Behavioral Finance) in Verbindung gebracht. Eine der grundlegenden Elemente der traditionellen Finanzmarkttheorie stellt die Effizienzmarkthypothese dar. Die Verfügbarkeit von Informationen ist in dieser Betrachtung eine Grundvoraussetzung für die Funktionsfähigkeit effizienter Märkte. In solchen Märkten werden neue Informationen bezüglich einer Anlagemöglichkeit vom Kapitalmarkt schnell und exakt verarbeitet. Der neue Preis der Anlagemöglichkeit spiegelt damit jene neue Information und ihren fundamentalen Wert unmittelbar wider (Fama, 1969; 1970). Verschiedene Beobachtungen haben jedoch in der Vergangenheit gezeigt, dass Preisbewegungen am Kapitalmarkt nicht immer eindeutig auf rationale Informationen zurückzuführen sind. Über- und Unterreaktionen von Anlagepreisen auf Nachrichten oder ein vermeintliches Muster in vergangenen Gewinnentwicklungen schrieben dem Forschungszweig der verhaltensorientieren Finanztheorie seit den 1990ern daher eine zunehmende Bedeutung zu. Eine wichtige Rolle spielte hierbei die sich verändernde Verfügbarkeit und der teilweise leichtere Zugang zu Informationen für sowohl institutionelle Investoren aber auch für Kleinanleger. Abbildung 1-1 (S. 3) beschreibt zum Beispiel die Reichweite traditioneller Printmedien zwischen 1970 und 2017 in den USA. Von mehr als 60 Millionen US-Haushalten in den 1970er sank die Zahl der mit traditionellen Printmedien erreichten US-Haushalte auf nur noch rund 30 Millionen in 2017. Dieser Trend ist jedoch nicht nur in den USA, sondern auch in anderen entwickelten Ländern zu beobachten. Auf der anderen Seite hat sich mit der Etablierung des Internets und der damit einhergehenden digitalen Dynamik ein paralleler Trend entwickelt. Abbildung 1-3 (S. 5) beschreibt die Entwicklung der weltweiten „Social Media“-Nutzer seit 2010.

Waren es 2010 noch rund 1 Milliarde globale Nutzer, werden bis 2021 rund 3 Milliarden Nutzer sozialer Netzwerke erwartet. Dies beeinflusst nicht nur die Gesellschaft, sondern auch eine spezielle Zielgruppe der vorliegenden Arbeit: die Investoren. Die Art und Weise der Informationssammlung, -verarbeitung und -verbreitung hat sich mit den letztbeschriebenen Trends für Investoren in den letzten Jahrzehnten stark verändert (Puppis et al., 2017). So wird die Aufmerksamkeit für einzelne Anlagemöglichkeiten und das vorherrschende Investor Sentiment nachhaltig durch den vernetzten Einsatz digitaler Medien beeinflusst. Hieraus ergeben sich vier grundlegende Forschungsfragen, die auch die empirischen Analysen dieser Dissertation durchweg begleiten:

1. Welche Rolle nimmt Investor Sentiment in Kapitalmärkten ein? Spiegelt Investor Sentiment vergangene Marktdaten wider oder beeinflusst Investor Sentiment zukünftige Preisentwicklungen? 2. Welche Bedeutung haben (soziale) Medien für den Kapitalmarkt im alltäglichen Umfeld und in besonderen Unternehmenssituationen, wie beispielsweise Gewinn- oder Übernahmeankündigungen? 3. Welche Unternehmen sind besonders sensibel gegenüber Investor Sentiment? 4. Inwiefern stabilisieren Arbitragegeschäfte rationaler Investoren Kapitalmärkte in der Gegenwart von „Noise Tradern“?

Um diese Fragen bestmöglich beantworten zu können, ist die vorliegende Dissertation wie folgt strukturiert und aufgebaut: Das erste Kapitel leitet den Leser in die Relevanz der Thematik und die führenden Forschungsfragen der Dissertation ein. Das zweite Kapitel legt den theoretischen Grundstein dieser Arbeit und beschreibt grundlegende Ansätze der traditionellen als auch verhaltensorientierten Finanztheorie. Insbesondere werden verhaltensorientierte, theoretische Modelle beschrieben, die in Ihrer Gesamtheit ausgewählte Marktanomalien zu erklären zu versuchen. Zudem werden psychologische Ansätze und Konzepte dargelegt, die begründen warum Investoren teilweise irrational handeln und mit ihrem unbestimmten Handeln Unsicherheiten in den Markt tragen und Anlagepreise von ihrem inneren, tatsächlichen Wert abweichen lassen. Literaturüberblicke zum Thema Investor Sentiment im Bezug zu traditionellen Printmedien und sozialen Medien runden das Kapitel ab.

Das dritte Kapitel umfasst die erste empirische Arbeit dieser Dissertation und untersucht primär den Einfluss sozialer Medien auf den Kapitalmarkt. Hierfür greift diese Arbeit insbesondere auf mehr als 4,5 Mio. Beiträge zurück, die auf dem führenden, finanzbezogenen Internetforum HotCopper in Australien im Zeitraum zwischen Januar 2008 und Mai 2016 veröffentlicht wurden. Mithilfe umfassender empirischer Methoden (z. B. Eventstudien, vektorautoregressive Modelle, „Impulse-Response“-Funktionsanalysen oder multivariate „fixed-effects“ Regressionen) zeigt diese Studie die Finanzmarktrelevanz von Beiträgen in sozialen Medien. Zum Beispiel zeigen die Ergebnisse, dass positives Investor Sentiment unmittelbar und signifikant mit abnormalen Unternehmensrenditen korreliert. Dieser Effekt ist jedoch nach einem Monat nicht mehr zu beobachten. Arbitragegeschäfte, die besonders von informierten Anlegern durchgeführt werden, wirken diesem Effekt gleichzeitig nur teilweise entgegen. Diese Beobachtungen deuten darauf hin, dass Internetbeiträge von Kleinanlegern den Markt kurzfristig beeinflussen, auch wenn die positiven Beiträge vermeintlich keine werthaltigen Informationen beinhalten und der Markt kurzzeitig auf diese Informationen überreagiert. Die Folgen negativer Beiträge in Internetforen lassen jedoch andere Rückschlüsse zu. Negatives Investor Sentiment ist stark signifikant mit zukünftigen abnormalen Unternehmensrenditen im Zeitraum von einem Monat korreliert. Zudem deutet eine zunehmende Übereinstimmung von negativem Sentiment auf, über der Erwartung hinaus, negative Gewinnankündigungen hin. Beide Ergebnisse befürworten damit die Werthaltigkeit negativer Investorenbeiträge in sozialen Medien. Auf die Frage, inwiefern Beiträge in sozialen Medien sich auf Marktschwankungen auswirken, findet diese Arbeit mehrdeutige Ergebnisse. Insgesamt zeigen Granger-Tests und die Reaktionen einer „Impulse-Response“-Funktion eine bilaterale Beziehung zwischen Rendite-Volatilitäten und der Anzahl von Internetbeiträgen. Jedoch zeigt sich in diesem Zusammenhang, dass Kleinanleger in Internetforen mit ihrer Anzahl an Beiträgen stärker auf Marktschwankungen reagieren als umgekehrt. Zusammen zeigen die Ergebnisse der ersten empirischen Studie die ökonomisch, signifikante und asymmetrische Bedeutung von Investor Sentiment in sozialen Medien für den Finanzmarkt.

Im vierten Kapitel der Dissertation erweitern wir unsere empirischen Analysen und untersuchen den Einfluss traditioneller und sozialer Medien auf Kursreaktionen von Übernahmezielen vor offiziellen Übernahmeankündigungen. Die Literatur hat in der Vergangenheit oftmals bereits 2 Monate vor einer offiziellen Übernahmeankündigung einen Kursanstieg des Übernahmeziels beobachtet (z. B. Keown und Pinkerton, 1981). Dieses Phänomen wird auch als „Target Run-up“ bezeichnet. Erklärungen hierfür bieten zum einen die Insider-Hypothese (Insiderinformationen werden im Vorfeld ausgenutzt) oder die Markterwartungshypothese (auf Basis öffentlicher Informationen erwartet der Markt ein bevorstehendes Übernahmeangebot). Die zweite empirische Arbeit untersucht 2.765 Übernahmeangebote in Australien im Zeitraum von Januar 2008 und August 2015. Dabei greifen wir auf mehr als 15 Tsd. Zeitungsartikel, 80 Tsd. Beiträge im Internetforum HotCopper, diverse Analystenempfehlungen, sowie auf Daten bezüglich der relativen Suchhäufigkeit auf Google zurück, die in den Vorzeitraum der Übernahmeankündigung gefallen sind. Dadurch prüfen wir im Speziellen den unterschiedlichen Einfluss der Aufmerksamkeit unterschiedlicher Investorengruppen (institutionelle und individuelle Investoren) auf „Target Run-ups“. Die Ergebnisse lassen den Rückschluss zu, dass Target Run-ups kleinerer Wachstumsunternehmen, die in der Vergangenheit operativ schwache Margen aufwiesen, im engen Zusammenhang mit Beiträgen auf dem sozialen Medium HotCopper stehen. Ähnliche kleinere Wachstumsunternehmen ohne Medienberichterstattung erfahren hingegen keinen signifikan-ten Anstieg der Aktienpreise im Vorfeld einer Übernahmeankündigung. Target Run-ups größerer Unternehmen sind dagegen besonders sensibel gegenüber Analystenempfehlungen. Diese Ergebnisse stehen mit der Beobachtung im Einklang, dass kleinere Unternehmen nicht durch Analysten gedeckt werden. Soziale Medien füllen in dieser Hinsicht diese Lücke. Google-Suchanfragen nach den Übernahmezielen zeigen auf der anderen Seite keinen öko-nomisch signifikanten Zusammenhang. Insgesamt befürworten die Ergebnisse der zweiten empirischen Arbeit die Markterwartungshypothese. Soziale Medien tragen in dieser Hinsicht zu einer höheren Markteffizienz bei und füllen teilweise Informationslücken, die beispielsweise aufgrund ineffizienter Ressourcenverteilung oder zu kostenaufwendigen Recherchearbeiten existieren.

Das fünfte Kapitel schließt die empirische Arbeit der Dissertation ab und untersucht den Zusammenhang zwischen Stimmungen in Printmedien (News Sentiment nachfolgend) und Kapitalmärkten. Im „Asset Pricing“-Kontext prüfen wir den Einfluss aggregierter News Sentiment Indizes auf den Querschnitt von Unternehmensrenditen. Im Fokus der Asset Pricing-Literatur steht insbesondere die Ermittlung von Risikoprämien, die Unternehmensrenditen erklären sollen. Eine zentrale Frage dieser dritten empirischen Arbeit ist demzufolge, ob bestimmte Renditen im Zusammenhang mit dem eingebrachten Risiko stehen, oder jene Renditen als Resultat irrationaler Marktbewegungen hervorkommen. Mithilfe der Datenbank von Raven-Pack News Analytics berechnen wir auf Basis von mehr als 120 Millionen klassifizierten Nachrichtenartikeln im Zeitraum von 2000 und 2017 monatlich aggregierte News Sentiment Indizes und testen ihre Zusammenhänge mit Unternehmensrenditen. Dabei bilden wir in unserer Analyse monatliche „Zero-Investment“-Portfolios, die Unternehmen mit einem im Vor-monat durchschnittlich positiven (negativen) News Sentiment kaufen (verkaufen). Die Ergeb-nisse zeigen, dass jene Portfolios eine jährliche Rendite von 7,5% erzielen, auch wenn wir in unseren Regressionen um die bekannten Risikofaktoren Markt, Unternehmensgröße, Momentum, Liquidität, Profitabilität und Investitionen kontrollieren. Die Resultate werden insbe-sondere vom positiven News Sentiment beeinflusst. Das hieraus resultierende Premium bezeichnen wir in dieser Arbeit als „premium on optimism“. Eine Begründung könnte in der generell positiven Berichterstattung im untersuchten Zeitraum liegen. Die Wahrscheinlichkeit, dass positive Nachrichten erscheinen, ist insbesondere höher, wenn in den vergangenen Monaten bereits positiv über jenes Unternehmen berichtet worden ist. Die Ergebnisse der dritten empirischen Studie sprechen insgesamt für die Sichtweise, dass News Sentiment als Risikofaktor angesehen werden kann. Die Ergebnisse dieser Arbeit haben damit weitreichende Implikationen für Unternehmen, Investoren, Regulatoren sowie die weitergehende Forschung in diesem Umfeld. Unternehmen müssen in der heutigen Zeit lernen, Bewegungen in (sozialen) Medien frühzeitig zu antizipieren und mit vermeintlichen Falschmeldungen umzugehen. Eine stärkere inhaltliche und kommunikative Auseinandersetzung der Investor Relations-Abteilung mit diesem Thema könnte diesem Problem Rechnung tragen. Zudem können Unternehmen gezielte Kommunikationsstrategien für besondere Unternehmensereignisse entwickeln, um einer womöglich negativen öffentlichen Wahrnehmung frühzeitig entgegenzuwirken. Falschmeldungen und volatile Märkte sind zudem für Regulatoren von besonderer Bedeutung. Die Identifizierung von manipulativen Aktivitäten oder die Stabilisierung von Märkten im Umfeld mehrdeutiger Infor-mationen sind hier vom speziellen Interesse. Gerade in aktuellen Zeiten der digitalen und vernetzten Kommunikation nimmt diese Aufgabe daher eine essentielle Rolle ein. Umso wichtiger ist daher das Verständnis um die Finanzakteure und deren Aktionen für einen effizienteren Kapital-markt. Die Ergebnisse dieser Arbeit stellen schlussendlich für die weitere Forschung neue Anknüpfungspunkte. Die asymmetrische Rolle von Investor Sentiment und deren dahinterliegenden Mechanismen sind weiterhin umstritten. Insbesondere bleiben aktuelle Forschungen bezüglich der Langzeitauswirkungen von direkt gemessenem Investor Sentiment Antworten schuldig. Diese Arbeit stellt daher mit ihren Ergebnissen eine fundierte Basis für zukünftige empirische Arbeiten. Auch konnte diese Arbeit nicht vollständig erklären, in welchen Situationen unterschiedliche Investorengruppen zu bestimmten Medien greifen und hierauf basierend Investitionsentscheidungen treffen. Eine Lösung könnte beispielsweise eine Intraday-Betrachtung unter Berücksichtigung einzelner Medieninstrumente darstellen. Zusammenfassend zeigt diese Dissertation, dass Investor Sentiment ein wichtiger Bestandteil von heutigen Finanzmärkten geworden ist und ihre Bedeutung auch in der traditionellen Finanztheorie nicht mehr vernachlässigt werden darf.